结构：知现在 → 知未来。估值与买卖属"行动篇"，不在本报告范围。 用法：每节先读"要回答的问题"，用文件夹资料作答，写进"填写区"。每个结论标注证据来源，分清事实与推测。

总纲（调研纪律）

• 知现在：让认知尽可能贴近事实。纪律是李录的"知识的诚实"——只写有证据的话。
• 知未来：预判多年后公司的样子。纪律是只对"重要且可知"的问题下判断，其余诚实归入"不知道"。
• 能力圈：不是步骤，是调研完成后的结论。“知未来"写不出有把握的判断 = 能力圈外 = 放进"太难"篮子。否决权贯穿全程。

第一部分：知现在

1. 商业模式是什么

要回答的问题：

• 一句话说清：它向谁收钱、收的是什么钱、凭什么收？
• 有几条业务曲线？各自的模式、状态、最接近的类比公司？
• 收入结构正在发生什么变化？毛利率走势说明商业模式在向哪滑动？
• 段永平式追问：这生意 10 年后还在吗？用户为什么非它不可？

建议证据：20-F 收入科目、财报/、对照组（淘宝/、京东/、Costco/、亚马逊/、唯品会/）

填写区：

（待填）

2. 护城河是什么（只做静态盘点）

要回答的问题：

• 成本优势 / 规模效应 / 网络效应 / 用户心智 / 转换成本——各项有没有，证据是什么？
• 哪些是真护城河，哪些只是当前的竞争优势（会被抄走的）？
• 注意：只写"现在有什么”。变宽还是变窄留到知未来。

建议证据：财务数据交叉验证（人效、资产轻重、现金生成）、竞对对照资料

填写区：

（待填）

3. 管理层与企业文化

要回答的问题：

• 用"本分"标尺：他们说过什么（口径是否多年一致）？做过什么（行动与言论是否一致）？
• 对消费者 / 商家 / 员工 / 股东，分别本分吗？四个对象分开打分。
• 反面证据是什么？（知识的诚实：必须主动找打脸证据）
• 治理结构：投票权、问责机制、信息披露意愿。

建议证据：管理层讲话/2018–2026、电话会议/2018–2026、IPO 致股东信、ESG 评级

填写区：

（待填）

4. 财务验证：数字证实前三节的认知了吗

要回答的问题：

• 把 1–3 节的每个定性判断列出来，逐条找财务数字验证或证伪。
• 盈利质量：OCF 与净利润的关系？利润里有多少不来自主业？
• 关键指标表：收入/增速/净利/OCF/现金/ROE，至少三个完整年度 + 最新季度。

建议证据：20-F、季度业绩公告、财报/ 各总结

填写区：

（定性判断 vs 数字验证：待填）

5. 风险与制度环境（李录式中国公司修正）

要回答的问题：

• 按"会不会造成永久性资本损失"排序，而非按发生概率排序。
• 内生风险（资本配置、治理）和外生风险（地缘、监管、竞争）分开列。
• 中概股标配检查：VIE / 审计监管 / 退市 / 政策方向上公司站在哪边。
• 这家公司的信息有多难核验？需要哪些反推/交叉验证手段？

建议证据：20-F 风险章节、财报/Temu-规模反推方法论.pdf、监管新闻

填写区：

（待填）

知现在 · 小结

用三五句话概括：这是一家什么样的公司？哪些认知是高置信度事实，哪些仍是推测？

填写区：

（待填）

第二部分：知未来

1. 十年之问

要回答的问题：

• 列出 3–5 个决定这家公司终局的问题，按"可判断程度"排序。
• 每个问题给出：你的判断 + 置信度（高/中/低）+ 判断依据。
• 置信度低的问题，诚实写"不知道"，只列可能的图景。

填写区：

2. 护城河的变化方向

要回答的问题：

• 未来 10 年，让护城河变窄的力量有哪些？变宽的可能来自哪里？
• 类比公司走过这条路吗？用了多久？（对照组资料在此最有用）
• 给静态护城河和变化方向分别打分。

填写区：

（待填）

3. 未来图景（悲观 / 中性 / 乐观）

要回答的问题：

• 只描述业务形态与盈利能力，不做定价。
• 每种图景的触发条件是什么？当前事实更支持哪一种？

填写区：

• 悲观：（待填）
• 中性：（待填）
• 乐观：（待填）

4. 预判的验证信号

要回答的问题：

• 知未来不是赌，是持续用新事实修正判断。哪些信号能区分三种图景？
• 每个信号写明：看什么、当前基线、更新频率。

填写区：

5. 知识诚实自检（李录三分法）

填写区：

能力圈结论

要回答的问题：

• 这家公司（或它的哪些部分）在我能力圈内？
• 一句话：我对它的整体认知是什么？哪些部分够格作为判断的锚，哪些只能当赠品看待？

填写区：

（待填）

附录：证据登记

每次填写时在此登记所用资料与日期，保证可回溯。