三、分季度经营表现

季度营收（亿元，柱）与营业利润率（标注）

四、合并利润表（全年，未经审计）

注：2025 年第四季度单季——营收 1,239.12 亿元（+12%）、营业成本 551.56 亿元（+15%）、营业利润 277.20 亿元（+8%）、归母净利润 245.41 亿元（-11%）、基本/摊薄每 ADS 收益 17.50 元 / 16.51 元。

五、合并资产负债表（未经审计）

七、Non-GAAP 调节与股权激励

公司 Non-GAAP 口径仅剔除两项非现金项目：股权激励费用（SBC）与若干投资的公允价值变动。2025 年全年调节如下：

全年股权激励费用 79.4 亿元，同比下降约 20%，按费用科目分布：管理费用 34.3 亿元、研发费用 22.6 亿元、销售费用 20.0 亿元、营业成本 2.5 亿元。SBC 仅占收入的 1.8%，在大型互联网公司中处于很低水平，GAAP 与 Non-GAAP 利润差异不大。

九、业务与战略动态

1. 「千亿扶持」惠商计划（2025 年 4 月启动）

2025 年 4 月，拼多多正式推出「千亿扶持」计划，拟在未来三年投入超过 1,000 亿元的资金与流量资源，通过佣金减免、推广服务费返还、物流补贴、新质供给扶持等方式让利商家，构建「用户—商家—平台」多方共赢生态。这是 2025 年利润率大幅下行的最直接原因，财报中体现为营业成本（履约补贴等）+23% 与销售费用 +13% 的组合。

2. 「电商西进」与「快递进村」

公司持续推进偏远地区物流普惠：在「电商西进」（中转集运包邮覆盖西部地区）基础上，2025 年起在全国 10 余个省市建设县级中转仓、村级代收点等末端寄递网络，并承担送货入村订单的二段中转费，把更多偏远乡村纳入「包邮区」。

3. Temu：关税冲击下的模式重构

2025 年 5 月 2 日，美国正式取消对 800 美元以下小额包裹的免税待遇（de minimis），对 Temu 赖以起家的中国直邮全托管模式构成直接冲击。Temu 随即停止美国市场的中国直邮，全面转向本地仓履约与半托管模式（由本地卖家/海外仓发货），并在美国短期经历销量与活跃用户下滑（据多家第三方监测，5 月前后美国销售额一度同比下降约两成、DAU 大幅下滑）。随后 Temu 通过扩充本地卖家、下调头部商品价格、免除进口费用等方式逐步企稳，并将增长重心加速转向欧洲等非美市场。第三方机构估算 2025 年 Q3 Temu 全球 GMV 约 220–250 亿美元、同比增长 40%–60%，欧洲占比已超过美国（注：公司从未官方披露 Temu 单独数据，上述均为市场估算，仅供参考）。财报层面，交易服务收入增速由 Q2 的 +1% 回升至Q4 的 +19%，与 Temu 模式切换的节奏吻合。

4. 成立十周年与社会责任叙事

2025 年为公司成立十周年。管理层在 Q3 业绩会上提出「随着规模成长，准备承担更大的社会责任」，全年战略口径从「高质量发展」进一步聚焦到「重仓中国供应链」。

5. 「新拼姆」：千亿投入开启品牌自营（随 FY2025 财报宣布）

2026 年 3 月 25 日发布全年业绩的同时，公司宣布组建「新拼姆」：已在上海设立专项公司，一期现金注资 150 亿元，计划三年累计投入 1,000 亿元；整合「拼多多 + Temu」的供应链资源，搭建自营品牌体系，重点面向全球市场。联席董事长兼联席 CEO 赵佳臻提出「力争三年再造一个拼多多」。这是公司历史上首次大规模进入自营/品牌环节，意味着商业模式从纯平台向「平台 + 供应链 + 自有品牌」延伸，也预示未来 2–3 年利润率仍将承压。

十一、关键财务比率

注：以上比率由本报告根据公司披露数据计算；ROE 按期末股东权益口径，若按年均权益计算 2025 年约为 27.3%。分季度毛利率：Q1 57.2%、Q2 55.9%、Q3 56.7%、Q4 55.5%；分季度营业利润率：Q1 16.8%、Q2 24.8%、Q3 23.1%、Q4 22.4%。

附录：研读问答记录（2026 年 6 月）

以下为研读本财报过程中的问答与讨论记录，按发生顺序整理。观点部分注明了依据层级（财报原文 / 三方解读 / 个人推断）。

因为营业利润之下还有一大块非经营收益：拼多多账上约 6,000 亿元类现金资产，2025 年利息及投资收益净额达 255.8 亿元。完整链条（亿元）：营业利润 946.2 + 利息及投资收益 255.8 − 汇兑损失 19.7 + 其他收益 27.3 + 联营损益 1.3 = 税前利润 1,209.7，减所得税 217.3 = 归母净利润 993.6。利息收益足以覆盖所得税还有富余，净利润因此反超营业利润约 47 亿。提示：净利润中两成以上由「吃利息」贡献，并非电商主业所赚，估值时常将这块单独剥离。

在 GAAP 净利润基础上加回非现金项目后的口径，拼多多只调两项：股权激励费用（2025 年 79.4 亿）与投资公允价值变动（2025 年为零），即 993.6 + 79.4 = 1,073.0 亿。注意：股权激励虽不付现金，但通过增发稀释老股东，是真实成本，Non-GAAP 普遍会把利润「美化」。拼多多 SBC 仅占收入 1.8%（很多美股科技公司超 10%），两个口径差距仅约 8%，失真度较小。

会。拼多多上市后从未公开增发融资，稀释唯一来源是激励行权。比例：2025 年加权平均基本股数同比 +1.0%（实际稀释速度）；摊薄股数比基本股数多约 6%（未行权期权/RSU 的潜在稀释上限）。披露：每季财报披露股数与 SBC 费用，20-F 披露计划全貌，但无单独增发公告。限制：2018 年股权激励计划初始池 3.63 亿股，常青条款每年最多自动扩充上年末总股本的 1.0%；授予需分年归属，计划由董事会管理。SBC 费用已从 2024 年 98.8 亿降至 79.4 亿，稀释在放缓。

营收是「开了多少单」（权责发生制，钱未必到账）；营业利润是「账面算出赚多少」（含股权激励等非现金费用）；经营现金流是「银行账户实际多收多少现金」。2025 年经营现金流 1,069 亿高于营业利润 946 亿，原因一是加回了非现金费用，二是平台占款模式——消费者先付钱、隔期才结算给商家（年末应付商家款 1,074 亿、年内净增 157 亿）。意义：验证利润真实性（OCF/净利润约 1.08，含金量高）、反映商业模式占款能力、是公司零融资自我造血的来源。

确实粗略，且是有意为之：费用只披露四行（成本/销售/管理/研发），各行内部从不量化；会计上申报为单一经营分部，主站、Temu、多多买菜不拆分任何数字；GMV、用户数也已停止披露。动机一半是竞争考量（不让对手看清 Temu 亏损与主站利润率），一半是公司文化。后果：外部只能信任合并口径的现金流与利润，无法验证各业务质地——这本身应计为一项投资风险。

全托管：平台包办定价流量物流，控制力与供给动员力极强，但依赖小额免税+空运直邮，时效慢、政策风险高（2025 年 5 月美国取消免税后一夜失灵）。半托管：商家自备海外仓，正规清关抗政策、时效 1–3 天、平台变轻，但门槛抬高稀释价格优势，且正面对撞亚马逊。判断：半托管赢得下半场入场券，但两者都是过渡形态——终局比拼对中国工厂供应链的组织能力，公司用「新拼姆」品牌自营给出了自己的答案。

小商家：方向对但程度有限——全托管在欧洲等市场仍在运行；小工厂退居 toB 给大卖家/贸易商供货而非退出；更准确的说法是商家结构集中化。「新拼姆」正是平台自己下场重新组织被挤出的小供给。成本激增：官方口径为履约费、带宽服务器、支付手续费（营业成本）与人力、算力（研发）；三方解读指向 Temu 履约扩张 + 千亿扶持物流补贴 + AI 算力竞赛；个人推断：拼多多固定资产仅 13 亿，算力靠租，别家的 AI 资本开支在它报表里直接进费用，故涨幅显得更刺眼。

原始红利（廉价供给+免税）已结束，赛道挤满 SHEIN、TikTok Shop、速卖通，亚马逊还反手开了低价店 Haul。份额（第三方估算）：Temu 占美国跨境电商细分约 24%，但占美国电商总大盘仅约 1.5%–2%，亚马逊约 38%–40%。对亚马逊的真实优势只剩对卖家费率更低与烧钱意愿；Prime、物流网、信任体系一条破不了。现实图景：在美国抢的是一元店和 eBay 的份额而非亚马逊核心盘，低个位数渗透率即天花板；增长重心已转向欧洲（GMV 占比约四成）与拉美中东等亚马逊弱势市场。

没有。总营收 4,318 亿只含广告与佣金两项主营收入；利息及投资收益在利润表中单列于营业利润之下，直接进税前利润。这是美国准则下非金融企业的标准列报——否则毛利率、净利率全部失真。且这笔钱基本不是炒股：对应资产以定期存款、持有至到期及可供出售债券为主（固收吃息），股票类公允价值变动单独列示且 2025 年几乎为零。本质上，拼多多是「一只 6,000 亿固收组合 + 一家电商公司」。

都不是，用最末端的归母净利润（税后 993.6 亿）：P 是股东付的价格，E 必须是股东最终能分到的钱，税是真实成本。营业利润、税前利润配的是 EV/EBIT 等「企业价值」倍数，分子分母必须配套。实算（2026 年 6 月，股价 $79.94）：GAAP 摊薄每 ADS 收益 $9.59，静态 PE 约 8.3 倍；Non-GAAP 口径约 7.7 倍。拼多多特有的「剔现金 PE」：市值约 $1,140 亿减自有金融资产约 $750 亿，电商业务隐含估值仅约 $390 亿；再剥离税后利息收益，主业 PE 仅约 3.5 倍。8.3 倍还是 3.5 倍，取决于是否相信账上现金最终属于股东。

隐含收益率测算：平均生息资产约 4,710 亿（剔受限资金）至 5,421 亿（含受限），对应收益率约 5.4% / 4.7%，远高于人民币利率、接近并略超美元利率，推断资金以境外美元为主（IPO、可转债募资与 Temu 收入均为外币）。未炒股的三条证据：资产科目明示为定存、持有至到期/可供出售债券（均为债权类）；Non-GAAP 调节表中投资公允价值变动全年为零（持有股票必须逐市值计损益，此行不可能为零）；联营企业损益单列且仅 1.3 亿。

这条质疑成立——五五开的混合票息约 2.7%，对应仅约 127 亿利息；即使全美元也只有约 200 亿，纯利息到不了 255.8 亿。修正后的解释：该科目是「利息及投资收益」净额，包含债券的已实现损益与市值波动。铁证是季度分布 2.2 / 104.2 / 85.7 / 63.7 亿的剧烈跳动——纯吃息组合每季应稳定在 30 亿上下；Q1 几乎归零正值中国债市大跌，Q2 暴增对应回暖。2025 年为全球降息年，债券总回报=票息+价格上涨，约 5% 属正常，故 5% 是「总回报」而非「利率」，资本利得部分未必可重复；组合或含收益更高的信用债（披露过粗无法验证）。不炒股的结论不变，但若利率回升，这块收益会缩水甚至转负（Q1 即是预演）。

财报自己解释了：定期存款、持有至到期债券、可供出售债券——与短期投资同类，仅因到期日超过一年而归入非流动科目。其增长（834 → 1,047 亿）反映主动拉长久期、在降息周期锁定收益。更值得注意的是结构：非流动资产 1,110 亿中金融资产占 94%，固定资产仅 13.1 亿——没有仓库、车队、自建机房，服务器与办公楼全靠租（对比：京东物流类固定资产上千亿、亚马逊超 2,500 亿美元）。整张资产负债表本质是「一堆钱 + 极轻的运营壳」：好处是高 ROE、零资本开支；代价是护城河全在报表之外、最难验证。

基本正确。拆解：应付商家款 1,074 亿（占一半）+ 商家保证金 177 亿，商家相关合计占 58%；应计费用及其他负债 801 亿（欠供应商、应付营销补贴、薪酬、税金）；客户预付款 34 亿、租赁负债 54 亿等。关键在于其中没有一分钱是借的——52 亿可转债 2025 年 12 月到期还清后，有息负债归零。这些负债不付利息、随业务自动滚动，相当于上下游提供的约两千亿免费营运资金；负债率仅 34%（2,151 / 6,300 亿总资产）。

两边同时记（复式记账）：钱本身在资产端——受限资金 738 亿（按监管隔离存放）加上混在自有现金中的约 513 亿（应付商家款 1,074 亿大于受限资金的差额）；「欠谁」的义务在负债端——应付商家款与保证金。与银行同理：储户的钱在银行资产端是现金和贷款，负债端是存款；钱在它手里，但不是它的。口径提示：公司宣传的「现金+短投 4,223 亿」已剔除受限资金，而现金流量表的「期末现金及受限资金 1,827 亿」含受限资金，两处对不上即此原因。替商家保管资金产生的利息归平台所有，是平台型公司经典的浮存金收益。

三个口径（2025 年末）：公司口径 5,270 亿（现金+短投+长期存款债券，仍混有约 513 亿商家资金）；还清商家与消费者后 6,008 − 1,251 − 34 = 4,723 亿；最严苛的清算口径（还清全部 2,151 亿负债）6,008 − 2,151 = 3,857 亿。即真正属于公司自己的钱约 3,900–4,700 亿元（约 550–675 亿美元）。按 2026 年 6 月股价 $79.94、约 14.2 亿份 ADS 计，市值约 $1,140 亿——最保守口径的净现金已占市值近一半，每份 ADS 约 $39–47 是纯现金。与第十问闭环：买一股拼多多，一半价格买的是存款和债券，另一半才是年赚千亿的电商业务；市场只给后者三四倍 PE，原因即投入下行周期与现金回报缺位。

是两笔独立承诺，名义合计约 2,000 亿，但性质完全不同。千亿扶持（2025 年 4 月启动，2025–2028）：三年超 1,000 亿的「资金+流量资源」让利给平台商家，相当一部分是费用减免与流量倾斜（少收钱而非花钱），直接打进利润表，是 2025 年毛利率下降 4.6 个百分点的主因。新拼姆（2026 年 3 月宣布，2026–2029）：三年 1,000 亿「真金白银」投入自己的品牌自营新业务，属资产负债表层面的投资，先变成存货、品牌与供应链资产，再随经营逐步进入利润表。两者时间重叠、公司明确为叠加关系。负担能力：年经营现金流 1,000 亿+、自有现金约 4,700 亿，2,000 亿约等于两年现金流摊三年。两个提醒：「千亿」均为市场化整数口径，无外部审计跟踪执行进度；品牌自营意味着公司历史上首次要背存货，「固定资产仅 13 亿」的极致轻资产模式将开始变形。

主体：2026 年 2 月在上海注册两家公司——新拼姆鸿乔（注册资本 100 亿）与新拼姆朴动（50 亿），法定代表人均为赵佳臻，由其亲自挂帅。SKU：无官方数字；4 月起主站已出现「新拼姆自营」商品，集中于纸巾、清洁工具、家居小件、厨房小家电；段永平雪球点评称「这就是 Costco 的样子……线上品牌只有 4,000 个左右 SKU 的话，10 年后会相当厉害」（Kirkland 式精选逻辑，属愿景类比而非公司目标）。模式：据晚点 LatePost，新拼姆参考市场爆款与自有销售数据自创品牌，向代工厂下达精细产品指引，平台买断包销、自行定价营销、产品不得转售第三方——介入深度超过京东自营（赚进销差价）与网易严选（ODM 贴牌）；但 4 月向 Temu 商家推送的《外贸综合服务协议》又将新拼姆定义为「外贸综合服务商」（出口代理、报关、收汇结算，货款先进其账户按实际销售结算），协议文本与实际动作存在落差，商家普遍「看不清方向」。合作：只接纳有工厂、有资质的供应商，纯贸易型卖家不获邀请；首批协议集中于服饰，其次家居、户外；正接触波司登、雅戈尔、骆驼的代工厂，多家 SHEIN 代工厂获邀；底盘是 Temu 约 2 万家合作工厂。商家端争议：协议 11.4 条允许平台自商家账户直接扣款、争议期间冻结资金，回款账期慢于全托管。时机与风险：欧盟 2026 年 7 月起取消 150 欧元以下包裹免税（每件至少加 3 欧），自营品牌的溢价正是用来消化关税与合规成本；前车之鉴——亚马逊自有品牌十余年占总销售额不足 1% 且自 2022 年收缩，拼多多 2023 年「多多福利社」自营店因商家反弹关停，自营与第三方商家的利益冲突是该项目最大的内生矛盾。