拼多多 2025 电话会议

PDD Holdings FY2025 管理层电话会议报告

口径：财年 2025 四个季度的业绩电话会（Q1–Q4 2025），其中 Q4/FY2025 电话会于 2026-03-25 举行。 资料来 源：Insider Monkey 英文逐字稿（全四场）、Momentum Works 中文 Q&A 直译稿（Q4）、公司 IR 新闻稿、20-F。 财务数字已对照《PDD-FY2025-财报总结.pdf》（20-F 审计口径）核验。

一、四场电话会速览

• 2025Q1（2025-05-27）：陈磊（董事长、联席CEO）、赵佳臻（执行董事、联席CEO）、刘珺（财务VP）出席。备注：宣布"千亿扶持"计划，利润大幅下滑。
• 2025Q2（2025-08-25）：陈磊、赵佳臻、刘珺出席。备注：即时零售大战背景；多多买菜首次详谈。
• 2025Q3（2025-11-18）：陈磊、赵佳臻出席；刘珺病休，IR 林昕怡代读财务稿。备注：成立十周年；重申 Costco+Disney 愿景。
• Q4/FY2025（2026-03-25）：陈磊、赵佳臻（均为联席董事长兼联席CEO）出席；财务总监李炯代读财务稿。备注：2025-12 股东会后治理结构调整完成后的首场电话会；会后股价 +4.6%。

全年财务轨迹（电话会披露口径，亿元人民币）

• 电话会/新闻稿（未经审计）口径为 994 亿；20-F 审计后归母净利润为 978.4 亿（−13.0%）。FY2025 为 PDD 上市以来首次年度净利润下滑。

全年叙事一句话：上半年（Q1/Q2）利润崩坏——千亿扶持＋关税冲击＋国补劣势三重压力；下半年（Q3/Q4）收入 与利润企稳回升（Q4 交易服务 +19% 重新加速），但管理层全年四次重复"利润波动是常态、不要线性外推"。

二、Q1 2025 电话会（2025-05-27）

管理层陈述要点

陈磊：

• 宣布成立商家权益保护委员会，将"百亿减免"升级为"千亿扶持"计划——定调为下一阶段高质量发展战略的重大 决策，“不是空洞口号，而是有真金白银投入的承诺”。
• 把利润大幅下滑（不成比例于收入放缓）归因三个因素，并强调三者同源——“在商家困难时期选择加大投入”：

1. 国内竞争加剧，三方平台（3P）模式在承接政策补贴（国补）上有先天限制，商家相对一方（1P）平台处于 明显劣势——承认"团队能力的局限"使该问题一年未解决；
2. 全球业务遭遇关税等外部政策剧变，商家普遍缺乏快速应对能力；
3. 费用减免规模大幅扩大（百亿减免→千亿扶持）。

• 重申"我们不是一家传统公司，不以单季财务结果评估战略决策，关注 5 年、10 年甚至更长期的内在价值"。
• 投入与回报的会计时间差（投入即费用、回报滞后）将持续相当长时间压制利润。

赵佳臻：

• 供给侧：高质量商家扶持从头部/腰部扩展到中小商家；团队走访永康炊具、广州女鞋、深圳消费电子、新疆运动 鞋、新安跑鞋等产业带；启动 2025"多多好特产"，云南木瓜产区数字化案例（采收-定价-物流-溯源自动化）。
• 需求侧：百亿补贴下新增"百亿商家回馈"，发放百亿级消费券；直降频道对标国补价格、覆盖 20+ 省份的国补专 区（1 月上线），以弥补 3P 模式在国补中的劣势。

刘珺（财务）：收入 957 亿（+10%）；成本 +25%（履约费＋支付手续费）；non-GAAP 销售费用 328 亿 +44%，占收入 34%（上年 26%）；non-GAAP 经营利润率 19%（上年 33%）；明确"盈利能力短期、甚至更长 时间内面临挑战"。

Q&A 实录摘要

• Alicia Yap（花旗）问关税应对与利润率：陈磊答——坚守合规、长期供应链投入；全球业务推进本地仓履约、 本地商家；商家备货更积极。刘珺答——投入回报周期错配，利润短期与中期均承压。
• Kenneth Fong（UBS）问千亿扶持落地方式与国补劣势：赵佳臻答——供给侧扩大覆盖至中小商家；需求侧 国补专区+额外平台券叠加；“投入压制短期利润但必要且值得”。
• Joyce Ju（美银）问竞争格局与 618：陈磊答——“平台是商家的集合体”，商家活则平台活。赵佳臻答——618 主打简化机制+真实让利，推出保价服务。

三、Q2 2025 电话会（2025-08-25）

管理层陈述要点

陈磊：

• 千亿扶持继续加码；百亿减免（2024.8 起）已带来实质性商家成本节约；偏远地区物流支持使西部订单量增长 40%。
• 案例方向：成熟品牌借消费洞察缩短上新周期；产业带工厂从白牌转品牌；多多好特产帮农户进入食品加工环节 获取增值。
• 第五届"多多农研科技大赛"（46 支全球队伍，AI 种植/水培）。
• 明确警示：“随着投入加大，盈利必然波动，本季度业绩不代表未来趋势”——Q2 净利下滑温和（−4%）主要受 益于电商旺季季节性。

赵佳臻：

• 千亿扶持是"电商行业首个该量级的商家扶持计划"。
• 多多好特产走访：苏州大米、昭通土豆、昆明鲜花、商丘鸡蛋、福州笋、汕头/潮汕海鲜等；昭通土豆深加工带动 1.1 万农户增收。
• 新质供给团队走访：义乌小商品、信阳零食、佛山童装、威海渔具等；以平台后端数据帮义乌商家选爆品、降低 试错成本。
• 618"超级双倍补贴"单日订单超 376 万单；美妆、母婴、宠物等品类高增长；茂名荔枝上百亿补贴后快速售出 5 万公斤。

刘珺（财务）：收入 1,040 亿（+7%）；成本 +36%（履约、带宽服务器、支付）；non-GAAP 经营利润率 21% （上年 36%）；经营现金流 216 亿（上年 438 亿）；再次强调"本季利润水平不可持续、未来几个季度利润将波 动"。

Q&A 实录摘要

• Alicia Yap（花旗）问即时零售大战下增速领先优势收窄＋全球业务下一阶段：赵佳臻答——主动选择加大投 入、放弃部分利润为中小商家创造空间；举例"智能工厂即食沙拉"。陈磊答全球业务——各市场短期波动但消费者 信任在累积；下一阶段投供应链、服务、合规三大能力；强化本地化运营与本地商家合作。
• Thomas Chong（杰富瑞）问千亿扶持成效＋多多买菜（竞争对手退出部分市场）：赵佳臻答——“买菜是苦生 意，需要长期大投入；对手退出之时，我们反而要加大投入”；多多买菜已覆盖全国 70% 行政村，5 年建成农产 品分销网络；千亿扶持下对偏远地区加大流量倾斜。
• Lixin Ju（美银）问费用率企稳是否代表投入周期见顶＋消费趋势：刘珺答——Q2 受季节性利好，不要以 Q2 利润为参照；赵佳臻答——社零稳增、线上渗透率上行，但"平台间切换越来越便利，竞争格局有重塑风险"。

四、Q3 2025 电话会（2025-11-18）

管理层陈述要点

陈磊：

• 成立十周年主题陈述：回顾拼团模式起家，“普惠、人为先、更开放”；重申愿景——“Costco + Disney”（下 一个十年的方向）。
• 全球业务首次出现重风险表述：贸易政策、税收、数据安全、产品合规在各国快速变化，带来"不可预测、难以量 化的风险，可能影响短期与长期财务表现"。
• “季度盈利会波动且本质上不可预测，简单线性外推不是预测未来业绩的好方法；短期股价波动从来不是我们的关 注点。”

赵佳臻：

• 经营利润低个位数增长；投入将长期持续，本季业绩不构成未来指引。
• 农业：上半年农产品销售额同比 +47%，00 后农产品商家数 +30%；9 月起丰收节投入 10 亿现金补贴 + 20 亿流量资源，覆盖 30 万农产品商家；自称"中国最大农产品平台"。
• 新质供给一周年报告：25–30 岁产业带商家 +31%、00 后商家 +44%、优质 SKU 数 +50%；走访平湖羽绒 服、徽州零食、佛山童装、山东箱包、曹县汉服等。
• 西部地区免中转费后，宠物用品、户外防晒、潮玩、生鲜绿植等品类订单量大增。

林昕怡（代读财务稿）：收入 1,083 亿（+9%）；研发费用 GAAP 43 亿，+41%，创历史新高（明确表述为平台 核心技术能力投入）；non-GAAP 销售费用持平（占收入 28%，上年 30%）；GAAP 经营利润 250 亿（+3%）转 正；经营现金流 457 亿（上年 275 亿）；期末现金+短投 4,238 亿。

Q&A 实录摘要

• Joyce Ju（美银）问行业回暖下在线营销收入放缓（隐含 take rate 压力）＋新模式竞争格局：赵佳臻答——行 业进入新一轮投入周期；“不太关注短期行业走势和对手的每一步动作”，核心是平台能创造什么独特价值；商家权 益保护委员会建立长期沟通机制、升级售后体系处理异常订单纠纷；重申增速放缓是规模+竞争的必然。
• Alicia Yap（花旗）问全球监管与舆论审查＋商家生态投入现状：陈磊答——3 年全球业务获得用户信任的同 时"深感责任"；信任与安全、产品合规已列为高质量发展战略的关键组成，自动+人工审核商品上架/销售/售后； 承认监管变化带来"不可预测、难量化"的风险。赵佳臻答——费用减免使商家更愿意再投入产品与服务。
• Kenneth Fong（UBS）问利润率降幅收窄后的投入节奏＋双11新消费趋势与即时零售：赵佳臻答——Q3 利 润率同比环比均降；“相当长一段时间内，我们可能处于相对竞争劣势，并伴随收入增速放缓等财务压力”，但选择 以长期视角主动加大投入。

五、Q4 / FY2025 电话会（2026-03-25）

背景

• 2025 年 12 月股东大会完成治理结构调整：陈磊、赵佳臻同任联席董事长兼联席CEO；确立"三年战略"。本场 为调整后首场电话会。
• 刘珺仍病休，财务总监李炯代读财务稿。
• 会后次日股价 +4.6%。Momentum Works 注：与上季一样，Q&A 全程无人提及 AI。

管理层陈述要点

赵佳臻（首次以联席董事长身份开场）：

• 2025 = 十周年 + “高质量发展投入最大的一年”。
• 股东会确立的战略重心：不做业务多元化，全力聚焦供应链的高质量发展；“全力投入供应链转型，再造一个拼多 多”——明确提出"未来三年有机会再造一个拼多多"。
• Q4 多多好特产走访：安岳柠檬、普洱咖啡、武汉种苗、梅州柚子、文山蓝莓、福州鲍鱼、连云港紫菜；推行"一 品一策"。
• 新质供给走访：义乌饰品、平湖羽绒服、湖南辣味零食、安徽炒货、天津薯片、中山小家电、上海巧克力。
• “送货进村”：Q4 试点的新项目，平台承担中转仓到村级自提点的二段运费；已在 10+ 省市建成县级中转仓+村 级自提点网络。
• 春节期间食品安全专项（资质核验、广告审查、直播管控、未成年人保护、IP 保护、食品数据库）。
• 全球业务"在外部环境剧变下实现全年稳健增长"，归因于多年供应链积累。

陈磊：

• 全球电商业务"在多数所服务国家已达到有意义的规模——用 3 年走完了拼多多主站 10 年的路"。
• 地缘政治更复杂，监管变化"将影响甚至重塑我们的发展模式"；应对之道是更依赖供应链生态的整体能力。
• 连续第二年受邀出席联合国粮农组织世界粮食论坛。
• 2026 年开年以来"竞争围绕新模式、新技术继续加剧"+全球环境更复杂——“将不可避免带来更多挑战、压制未 来业绩与短期盈利能力”。

李炯（财务）：Q4 收入 1,239 亿（+12%），交易服务 +19% 重新加速、在线营销 +5% 继续放缓；全年收入 4,318 亿（+10%）；Q4 GAAP 经营利润 277 亿（+8%）；全年归母净利 994 亿（年度首次下滑）；全年经营现 金流 1,069 亿；期末现金+短投 4,223 亿（环比 Q3 微降）。

Q&A 实录摘要（Momentum Works 中文直译稿 + Insider Monkey 英文稿）

• Alicia Yap（花旗）问组织调整后如何在 90+ 市场维持敏捷执行＋中国电商下一阶段增长来源：

• 赵佳臻答——坦承"公司治理与内部人才发展没有跟上业务的快速增长，很多地方捉襟见肘"；12 月的联席董事长 结构与新领导任命是"系统性变革的开始"。

• 陈磊答——电商平台不应只是交易平台；重点介绍送货进村与新质供给平台两个项目；“对供应链等基础能力的持 续投入，将是未来十年可持续健康增长的关键驱动力”。

• Kenneth Fong（UBS）问全球监管质询与贸易政策＋利润率波动与长期利润率水平：

• 陈磊答——确认"收到了某些监管机构的质询"；定性为业务规模化后"可以理解的"审视，且"为下一阶段增长打下 坚实基础"；合规是底线；各国要求差异大"甚至相互冲突"，带来额外压力与不确定性；全球业务的重心继续是投 入（供应链能力）。

• 赵佳臻答——公司仍处战略投入期；新模式从推出到铺开都需要平台先期重投入；“在短期财务表现与平台生态长 期价值之间，我们坚定选择后者”；“利润率逐季波动应被视为常态”；建议投资者"不要太关注单季利润率指标"。

• Joyce Ju（美银）问投入回报周期＋年初消费趋势与高增品类策略：

• 赵佳臻答——平台角色已从"交易场所"演变为商家的"综合经营伙伴"，扶持从流量扩展到研发、生产、销售全链 路；部分商家已把减免的费用再投入研发团队与产线升级；“这类长期结构性投入短期不会体现在财务表现里”；对 年初消费改善表示鼓舞，但"未来电商平台的表现，将取决于能为整个供应链创造多少增量价值，而非仅靠流量获 取与分配"。

六、全年纵览

知现在（四场电话会确认的事实）

1. 战略主线收敛为一件事：供应链。年初的"千亿扶持"（商家减负）到年末的"三年再造一个拼多多"（供应链重 塑），表述从"帮扶商家渡难关"演进为"平台角色重定义"——从交易平台变为覆盖研发/生产/销售的"综合经营伙 伴"。
2. 利润下滑是主动选择+被动冲击的叠加。管理层将其拆解为：千亿扶持费用化（主动）、3P 模式国补劣势（被 动）、关税与全球合规成本（被动）。Q1 最惨（净利 −47%），Q3/Q4 回稳。FY2025 为上市以来首次年度净 利下滑（审计后 −13%）。
3. 收入结构信号：在线营销收入增速逐季放缓（15%→13%→8%→5%，take rate 承压、对应商家减负），交易 服务在 Q2 触底（+1%）后 Q4 反弹至 +19%（Temu 商业模式切换消化后企稳）。
4. 治理剧变：刘珺自 Q3 起病休；12 月股东会确立联席董事长结构；管理层罕见自我批评（“治理与人才没跟上业 务增长”）。
5. 披露纪律不变：全年未披露 GMV、活跃买家、订单量、Temu 独立数据；Q&A 连续两季无人提及 AI（但研发费 用 +30%，Q3 单季 +41% 创新高，指向服务器/带宽/核心技术）。
6. 资本配置零信号：四场电话会均无回购或分红的任何表述；分析师在 Q4（现金 4,223 亿、约 590 亿美元）也未 直接逼问。Q4 现金环比首次微降（4,238→4,223 亿），但主因是 Q4 投入加大而非回报股东。

知未来（管理层给出的可验证表述）

与既有研究的衔接

• 头号跟踪信号（首次回购/分红）在 FY2025 四场电话会中均未出现；现金+短投年末 4,223 亿（其中利息收入 256 亿，占税前利润约 21%）。
• 本报告与《电话会议/2025.md》（自然年口径）互补：该文件含 2024Q4 电话会但缺 Q4/FY2025；本报告补 齐了此前缺失的全部四场 Q&A 实录。

Sources

• Q1 2025 逐字稿：https://www.insidermonkey.com/blog/pdd-holdings-inc-nasdaqpdd-q1-2025- earnings-call-transcript-1542427/

• Q2 2025 逐字稿：https://www.insidermonkey.com/blog/pdd-holdings-inc-nasdaqpdd-q2-2025- earnings-call-transcript-1597392/

• Q3 2025 逐字稿：https://www.insidermonkey.com/blog/pdd-holdings-inc-nasdaqpdd-q3-2025- earnings-call-transcript-1648001/

• Q4 2025 逐字稿：https://www.insidermonkey.com/blog/pdd-holdings-inc-nasdaqpdd-q4-2025- earnings-call-transcript-1725318/

• Q4 2025 Q&A 中文直译（Momentum Works）：https://thelowdown.momentum.asia/pdd-temu- parent-q4-2025-earnings-call-transcript/

• 公司 IR 季度业绩：https://investor.pddholdings.com/financial-information/quarterly-results

• FY2025 20-F 审计数据：本文件夹《财报/PDD-FY2025-财报总结.pdf》（SEC accession 0001104659-26-050727）